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    從高收益債成交看區域城投分化
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    前言

    Wind近期更新了二級成交模塊,涵蓋CFETS、固收平臺、大宗、競價系統等各方面。其實很早之前,已經有機構開始統計前臺成交的數據,前臺成交相對于中介成交來說,不一定都是真實成交,存在一些噪音干擾,但是總量分析一定程度上也能代表市場情緒所在。

    本文通過對二級高收益債券成交數據的簡單分析,向讀者展示高收益城投地圖。

    一、問題與目標

    哪些地區7%以上的城投在快速增加?

    1、問題

    城投債的高收益都來自于哪兒?

    2、樣本

    前臺成交收益率在7%及以上的城投債

    3、目標

    通過研究收益率7%以上的城投債成交,觀測高收益城投債成交快速攀升且金額較大的省份,以識別市場認可度下降較快的地區。

    二、數據驗證

    表1:2020-2021年各省市高收益城投債成交量(單位:億)

    數據來源:CFETS、固收平臺、大宗、競價系統

    1、貴州:高收益城投成交量穩坐第一,主體AA占比達68.85%

    和其他債市名省相比,貴州的故事也很多,有結構化,有債券展期,有非標逾期,眾多故事的交匯結果造成“投資不過山海關、買債不入云貴川”的判斷,區域利差快速提高。雖然“化債”的方案增強了市場對于貴州核心城投的信心,但是對于邊緣城投,收益率仍高居不下。

    今年上半年,貴州高于7%的城投債月均成交規模達到了176億元,一直處于31省市第一位,其中主體AA占比達到68.85%。遠川研究所曾提到,茅臺是具備“伊拉克蜜棗”功能的“貨幣轉移工具”——從一二線城市高凈值人群的口袋里,轉移到相對不發達地區的財政收入里。市場還需要再給貴州一點時間和信心,來呈現一個好的結果。

    2、江蘇:泰州、新沂、鹽城、淮安貢獻大頭,但占存續債總量比重仍低

    作為城投債存量第一大省,江蘇一直是方差較大的區域,比如無錫小AA區縣城投估值低至3.7%,而蘇北AA+城投成交卻高達8%。

    從區域來看,泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區域之一。高收益規模為什么大?原因之一是這些地區仍是省內不太認可的區域,其邊緣城投依舊需要較高的利率補償來彌補發行量的疲軟;原因之二則可能還是在總規模的問題上,畢竟江蘇的城投債存續規模超過2.4萬億,幾乎是貴州的9倍,林子大了什么鳥都有,論占比來看,江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

    從區域來看,泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區域之一。高收益規模為什么大?原因之一是這些地區仍是省內不太認可的區域,其邊緣城投依舊需要較高的利率補償來彌補發行量的疲軟;原因之二則可能還是在總規模的問題上,畢竟江蘇的城投債存續規模超過2.4萬億,幾乎是貴州的9倍,論占比來看,江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

    表2:江蘇與貴州高收益城投債對比(單位:億)

    3、天津:永煤事后成交量明顯增加,懇談會后收益率快速下行

    永煤事件以后,泰達的成交凈價一度達到61.5左右,對應收益率54%。隨之而來的是連鎖反應,宇宙第一大城投“津城建”開始頻繁出現高收益成交,天津城投債7%以上成交的規模飆升至100億以上。要知道,津城建作為8000+億規模的城投公司,以前常是貨幣中介上月均累計成交筆數最多的AAA主體之一,認可度不錯。而永煤事件后收益率起飛甚至走向了10+%,對區域的打擊之大可見一斑。

    天津市政府為籌措真金白銀確保債券的安全做了很多工作。直到2020年6月22日,天津市相關領導就天津市經濟社會發展進行了誠懇地宣講,并就公開市場債券風險防范工作做出了表態,市場的信心才算達到轉折,天津市城投的收益率開始下行。

    4、四川:成都市郊兩極分化,風險與收益并存

    四川可以說是一個“一超多弱”的省份,成都市的實力遠超其他。6月四川成交高于7%的城投債前臺成交規模達到124億左右,在2020年,月均規模僅有43億。而上升幅度比較快的,主要分布在成都(周邊)、巴中、瀘州、遂寧。

    神奇的成都在近兩年還能涌現出多個新的中心城區AA+主體,比如武侯、金牛、成華,在債市露面后受到投資人廣泛認可。但在成都周邊,也出現多個AA高收益主體,比如其代管縣級市、周邊郊縣。據小道消息,當年都江堰地區的非標逾期問題,是成都市相關層級出面負責解決的,至少從這個層面看,只要意愿在,后盾的力量還是很強大。

    圖2:成都AAA與成都AA城投利差走勢對比

    5、廣西:柳州區域債務指標惡化,利差與成交大幅上升

    今年以來廣西高收益債成交明顯上升,單月成交高達百億規模,而在2020年月均成交僅10億左右。更為嚴峻的是,其中80%以上集中在柳州市。

    柳州在廣西的多項經濟指標僅次于南寧,顯性債務率看似并不算高,但2020年“城投有息負債/一般預算收入”指標卻是全省之最,接近1150%,一度趕超曾經的鎮江,而在2019年,柳州市該指標僅為750%左右。

    其重要的原因在于發債城投過多(9家發債,省內經濟第三的桂林僅4家),政府在頂層的統籌規劃與管理不足,各主體產權和業務邊界不明晰,對于債券投資人的重視程度不夠,引發投資人的擔憂也情有可原。從利差來看,柳州的利差走擴趨勢也是明顯高于經濟第三的桂林。

    圖3:柳州與桂林AA+城投利差走勢對比

    雖然我們已經看到一些積極的信號,比如積極的組織調研,比如與投資人溝通化債細節等措施,但是恐怕還不夠。

    6、山東:口碑下滑,非標+綜收引發擔憂

    今年GDP第三大省也出現了大量高收益城投債成交,2021年6月高收益城投債成交量接近百億規模,個別區域的口碑甚至有走向網紅的趨勢,這是投資人不愿意看到的。

    前幾年山東民企債券違約潮,使得區域口碑急劇下滑,其區域擔保鏈條錯綜復雜,民企財報水分普遍較大。我們曾到過幾個山東民企查看憑證底稿和納稅申報表,虛假帳套、虛假客戶確實并非空穴來風,如果普遍如此,不得不讓人連帶懷疑地區經濟數據的真實性到底幾何。

    事實上,今年除了二級成交,省內一些財政收入、債務指標看著并不是特別差的區域,非標融資成本又出現了極高的利率(10%以上),也有個別區域債券存在直接談綜合收益的情況。作為經濟大省,對于成本的管控并不讓人放心。

    此外,山東地方國企與民營企業之間也存在瓜葛不清,據不完全統計,山東省是國企對民營企業擔保額最多的省份之一,比如濟寧對如意的擔保近20億,又如東營因為天信、東辰、金茂、勝通搭進去50億以上。市場對民企的規避由此也蔓延到地方城投。

    三、對債券投資的意義

    永煤事件后,城投的高收益市場空間明顯擴容,貴州、江蘇、四川、湖南、天津、廣西、山東等省份的高收益城投債大幅上升。從風險的角度看,市場對于細分區域和評級的分歧在擴大,緊張情緒可能影響區域整體再融資;從投資的角度看,高收益債的機會在增加,流動性在增強,適合具備挖掘能力的機構參與到其中。

    原文鏈接:https://www.163.com/dy/article/GGRG5FDO0517M8TV.html

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